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Ce qui s’est passé
Le Conseil exécutif du New Hampshire a voté à 3 contre 2 pour rejeter une obligation municipale adossée à Bitcoin de 100 millions de dollars. Terminé. Juste comme ça. La proposition, élaborée par Wave Digital Assets et d’autres entités financières, visait à intégrer le Bitcoin dans un processus de finance publique lié à l’État — ce qui n’a pratiquement jamais été fait à cette échelle aux États-Unis. Le conseil de la New Hampshire Business Finance Authority avait déjà donné son accord. La gouverneure Kelly Ayotte et le directeur exécutif de la BFA, James Key-Wallace, avaient tous deux fait des efforts pour rassurer les responsables que les fonds des contribuables et les garanties de l’État resteraient protégés. Cela n’a pas suffi. Le Conseil exécutif a quand même dit non, et tout s’est effondré à la dernière étape.
La société BitGo Trust Company devait être le dépositaire. Orrick conseillait. Moody’s avait émis une note provisoire de Ba2 — ce qui est, en réalité, une rareté pour un instrument adossé à la crypto-monnaie de la part d’une grande agence de notation. Et pourtant, trois membres du conseil n’étaient pas convaincus.
Le contexte historique
Ce n’est pas la première fois qu’un organisme gouvernemental tente de marier la crypto-monnaie avec l’argent public et se heurte à un mur. Le Salvador est allé le plus loin — en faisant du Bitcoin une monnaie légale en 2021 — et la réaction des institutions financières internationales a été rapide et assez brutale. Le FMI a passé des années à s’y opposer. Miami a essayé quelque chose de différent, en s’appuyant sur le « MiamiCoin » comme source de revenus municipaux, et cette expérience a montré à quelle vitesse la volatilité des crypto-monnaies peut embarrasser un gouvernement municipal. Aucune de ces histoires ne s’est terminée proprement.
La situation du New Hampshire est différente dans sa structure mais similaire dans son résultat. L’obligation était conçue comme un conduit — tout l’argument était que les contribuables ne seraient pas réellement responsables si le prix du Bitcoin s’effondrait. Wave Digital Assets et les autres parties impliquées avaient clairement fait le travail d’ingénierie financière. Mais les responsables publics n’ont pas été convaincus. Et cet écart — entre ce que les innovateurs du secteur privé peuvent construire et ce que les responsables du secteur public approuveront réellement — est la véritable histoire ici.
L’adoption des stablecoins et l’intégration des crypto-monnaies dans la finance traditionnelle ont progressé rapidement ces dernières années. Mais les marchés des obligations municipales sont lents, conservateurs et redevables aux électeurs. C’est une combinaison difficile à percer.
Pourquoi c’est important
La note Ba2 de Moody’s était censée être l’ancre de crédibilité. Une note provisoire de l’une des trois grandes agences de notation sur une obligation adossée à Bitcoin — ce n’est pas rien. C’est probablement la validation la plus significative qu’un instrument crypto-collatéralisé ait reçue d’un organisme de notation traditionnel. Mais le conseil n’en avait cure. Ou du moins, pas assez.
C’est le point de données inconfortable enfoui dans cette histoire. Les notations de crédit n’ont pas fait bouger les choses. Les arrangements de garde avec des noms établis n’ont pas fait bouger les choses. Les assurances explicites du bureau du gouverneur n’ont pas fait bouger les choses. Trois membres du conseil ont quand même voté non, et leurs raisons semblent se résumer à quelque chose de plus simple et de plus difficile à résoudre : ils ne font pas confiance au Bitcoin comme garantie pour quoi que ce soit lié à l’argent public, point final.
Pour les défenseurs de la crypto poussant à l’adoption institutionnelle, c’est un revers. Pas catastrophique, mais réel. L’argument selon lequel « nous avons structuré cela pour que les contribuables soient protégés » n’est manifestement pas suffisant en soi. Les responsables publics veulent quelque chose au-delà des garanties structurelles — ils veulent se sentir confiants que le Bitcoin lui-même est suffisamment stable pour être intégré dans un produit financier lié à l’État sans devenir un passif politique la prochaine fois que les prix chuteront de 40 % en un mois.
Et le Bitcoin chutera à nouveau de 40 % en un mois. C’est juste comme ça que ça fonctionne.
À surveiller
Quelques éléments à suivre à partir de maintenant. Un mouvement législatif dans le New Hampshire ou d’autres États autour des instruments financiers adossés à la crypto semble probable — que cela signifie de nouveaux cadres pour les faciliter ou de nouvelles règles pour les bloquer n’est pas encore clair. Les deux sont plausibles.
Le taux d’acceptation du Bitcoin comme garantie dans d’autres produits financiers compte aussi. Si des accords du secteur privé utilisant des structures similaires continuent de se conclure sans drame, cela finira par exercer une pression sur l’hésitation du secteur public. Peut-être. Le calendrier à ce sujet est flou.
Moody’s est la carte sauvage. La note provisoire de Ba2 était déjà une étape importante, mais la prochaine décision de l’agence sur les instruments adossés à la crypto — qu’elle resserre les critères, les assouplisse, ou reste simplement silencieuse — influencera la façon dont les futures propositions seront structurées et présentées. Les agences de notation ne se précipitent généralement pas pour ces décisions, donc n’attendez pas de mouvement rapide à ce sujet.
La BFA avait soigneusement encadré l’obligation, avec Ayotte et Key-Wallace soulignant tous deux le pare-feu entre l’exposition au Bitcoin et les fonds des contribuables. Cet encadrement n’a pas sauvé l’accord, mais il n’était probablement pas erroné non plus. La structure de conduit de l’obligation était spécifiquement conçue pour limiter la responsabilité de l’État. Le rejet du conseil n’était pas vraiment lié à la structure — c’était à propos du Bitcoin lui-même.
C’est le problème le plus difficile. Vous pouvez concevoir autour de la volatilité. Vous ne pouvez pas éliminer le risque politique d’être le responsable qui a dit oui au Bitcoin juste avant un crash.
Wave Digital Assets et les autres parties impliquées n’ont pas publiquement dit ce qui vient ensuite. Aucun détail sur la possibilité de retravailler la proposition, de la présenter à un autre État, ou de la mettre de côté. On ne sait pas si un autre État envisage activement un accord similaire en ce moment, bien que le concept ait un attrait évident dans des endroits avec des législatures plus favorables à la crypto.
La note provisoire de Ba2 de Moody’s reste en place, pour ce que cela vaut sans un accord approuvé qui y est attaché.
