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Le principal régulateur des valeurs mobilières en Europe veut des réponses. L’Autorité européenne des marchés financiers — ESMA — pose directement la question à l’industrie : les chambres de compensation peuvent-elles réellement convertir les garanties tokenisées en liquidités lorsque les marchés se bloquent ? C’est la question centrale derrière un appel formel à témoignages lancé par le régulateur vendredi.
Pourquoi c'est important
La question de la liquidité des garanties tokenisées est cruciale, car elle touche au cœur de la confiance dans les infrastructures financières modernes. En période de volatilité, la capacité des chambres de compensation à convertir ces garanties en liquidités peut déterminer la stabilité du système financier européen. Cet appel à témoignages de l'ESMA souligne l'importance d'une régulation adaptée pour accompagner l'innovation tout en préservant la sécurité des marchés.
L’enquête n’est pas seulement théorique. Les garanties tokenisées ont discrètement commencé à apparaître dans les opérations de compensation réelles en Europe, poussées par les banques et les grands investisseurs qui souhaitent un accès plus rapide aux titres pour les exigences de marge. La rapidité et l’efficacité sont les arguments de vente. Mais l’ESMA semble craindre que ces arguments ne prennent pas en compte ce qui se passe lorsque les choses tournent mal — lorsque le stress frappe et qu’une chambre de compensation a besoin de liquidités rapidement, pas dans deux jours ouvrables.
Ce que l’ESMA demande réellement
L’appel à témoignages du régulateur couvre de nombreux domaines. Les risques juridiques. Les risques opérationnels. Si les transferts de tokens vous donnent réellement des droits de propriété exécutoires sur les actifs sous-jacents — ou si vous avez simplement une revendication qui pourrait être valable devant un tribunal, ou non. Ce dernier point est probablement le plus épineux. Les droits de propriété dans les systèmes tokenisés ne sont pas toujours clairs, et l’ESMA veut que l’industrie précise où se situent les lacunes.
L’ESMA examine également deux modèles assez différents. L’un implique des représentations tokenisées d’actifs qui restent dans l’infrastructure financière traditionnelle — l’actif réside chez un dépositaire quelque part, le token ne fait que le représenter. L’autre implique des actifs émis directement sur un registre distribué, sans couche de garde traditionnelle en dessous. Les deux modèles sont concernés. Et les risques ne sont pas identiques entre eux, ce qui semble faire partie de ce que l’ESMA veut cartographier.
La consultation demande spécifiquement comment les actifs tokenisés interagissent avec les stablecoins, la monnaie de banque centrale et les dépôts tokenisés. C’est un large éventail. Il n’est pas difficile de comprendre pourquoi les régulateurs veulent des éclaircissements à ce sujet — les stablecoins à eux seuls ont causé suffisamment de maux de tête, et ajouter des garanties tokenisées à ce mélange complique rapidement les choses.
Une préoccupation que l’ESMA signale est celle des délais. Même si un actif est liquide sous sa forme traditionnelle — une obligation d’État, par exemple — le tokeniser pourrait introduire des procédures de rachat ou des restrictions de transfert qui ralentissent les choses. Dans un marché normal, un petit retard est agaçant. Dans un scénario de stress, cela peut être catastrophique pour une chambre de compensation essayant de couvrir les positions d’un membre défaillant.
Eurex, JPMorgan et PGGM déjà dans la salle
Le timing de l’enquête de l’ESMA n’est pas aléatoire. En juillet 2025, Eurex Clearing a lancé un service utilisant la technologie des registres distribués pour la gestion des garanties. JPMorgan a facilité la première transaction dans ce cadre pour le fonds de pension néerlandais PGGM, déplaçant des titres entre des lieux de garde. Donc ce n’est plus hypothétique. De vraies institutions effectuent de vraies transactions avec des garanties tokenisées sur les marchés européens.
C’est probablement ce qui a poussé l’ESMA à agir. Une fois qu’une grande chambre de compensation et une grande banque commencent à effectuer des transactions en direct, le régulateur ne peut pas rester les bras croisés et attendre qu’un problème survienne. Mieux vaut recueillir des preuves maintenant, tant que les volumes sont encore gérables, que de se précipiter pour établir des règles après qu’un problème soit survenu.
Et les choses peuvent mal tourner. C’est un peu tout l’intérêt de la consultation. Les chambres de compensation sont d’importance systémique — lorsqu’une vacille, ce n’est pas seulement le problème de la chambre de compensation. Cela se répercute. L’ESMA le sait mieux que quiconque.
Pontes et le cadre plus large du règlement
Il y a un changement d’infrastructure plus large qui se produit en arrière-plan. En septembre, l’Eurosystème a lancé Pontes — un système conçu pour permettre aux institutions financières de régler les transactions d’actifs tokenisés en utilisant de la monnaie de banque centrale. L’objectif est de relier l’infrastructure basée sur la blockchain aux systèmes de règlement traditionnels. C’est une grande affaire, du moins sur le papier, car régler en monnaie de banque centrale élimine le risque de contrepartie d’une manière que régler en monnaie de banque commerciale ne fait pas.
Pontes pourrait avoir une grande importance pour la manière dont les arrangements de garanties tokenisées seront éventuellement structurés. Si les chambres de compensation peuvent régler les transactions de garanties tokenisées via Pontes, en utilisant de la monnaie de banque centrale, certains des risques de liquidité qui préoccupent l’ESMA pourraient apparaître différemment. Mais cela est probablement plus lointain. Pour l’instant, la consultation de l’ESMA se concentre sur ce qui se passe aujourd’hui et sur les risques déjà présents.
Les prochaines étapes de l’autorité dépendent entièrement de ce que l’industrie renvoie. Aucun résultat prédéterminé ici, du moins pas publiquement. L’ESMA a déclaré que sa voie à suivre dépendra des résultats de la consultation et des preuves fournies par les participants de l’industrie. C’est un langage réglementaire standard, mais c’est aussi essentiellement vrai — les retours façonneront si l’ESMA pousse pour de nouvelles règles de l’UE ou décide que les cadres existants peuvent gérer les garanties tokenisées avec quelques ajustements.
Le contexte plus large compte ici aussi. Les marchés d’actifs tokenisés ont crû à travers l’Europe et le monde, avec plus d’institutions explorant la technologie des registres distribués comme moyen de réduire les temps de règlement et de libérer des garanties qui autrement resteraient bloquées dans des systèmes lents. Les gains d’efficacité sont réels. Mais les gains d’efficacité n’immunisent pas un système contre le stress. Le travail de l’ESMA est de déterminer si l’infrastructure sous-jacente à ces gains est suffisamment solide pour tenir lorsque la pression monte.
Il n’est pas encore clair si la consultation produira des propositions réglementaires strictes ou quelque chose de plus souple — des orientations, peut-être, ou une recommandation de surveillance. Aucun calendrier n’a été donné au-delà du processus standard.
JPMorgan et Eurex sont déjà dans la salle. La question est de savoir ce qu’ils — et tout le monde — diront à l’ESMA sur ce qui se passe réellement sous le capot.
Questions Fréquentes
Que cherche à savoir l’ESMA sur les garanties tokenisées ?
L’ESMA examine si les chambres de compensation peuvent convertir les garanties tokenisées en liquidités lors de stress sur les marchés, et si les risques juridiques, opérationnels et de liquidité nécessitent de nouvelles réglementations de l’UE.
Quelle était la transaction entre Eurex Clearing et JPMorgan impliquant PGGM ?
En juillet 2025, Eurex Clearing a lancé un service de gestion des garanties basé sur un registre distribué, et JPMorgan a facilité la première transaction dans ce cadre pour le fonds de pension néerlandais PGGM, déplaçant des titres entre des lieux de garde.
Qu’est-ce que Pontes et pourquoi est-ce important ici ?
Pontes est un système de l’Eurosystème lancé en septembre qui permet aux institutions financières de régler les transactions d’actifs tokenisés en utilisant de la monnaie de banque centrale, visant à connecter l’infrastructure blockchain aux systèmes de règlement traditionnels.
