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Le Congrès vient de tuer les rendements directs des stablecoins. La loi GENIUS interdit aux émetteurs de payer des intérêts aux détenteurs de leurs dollars tokenisés, et cette mesure redirige déjà des milliards vers les banques, les bourses et les gestionnaires d’actifs au lieu des propriétaires de tokens.
La FDIC a publié sa proposition le 7 avril. Elle souhaite de nouvelles normes pour les réserves, les rachats et les exigences en capital dans tous les domaines. L’offre de stablecoins avoisine actuellement les 320 milliards de dollars, alors la question est : où va tout ce revenu de réserve si les émetteurs ne peuvent pas le verser ? La réponse est à peu près tout le monde sauf les personnes qui détiennent les pièces. Les bourses prennent une part. Les dépositaires prennent une part. Les banques prennent une part. Et tout le système vient de devenir beaucoup plus compliqué.
La FDIC fixe de nouvelles normes de réserve
La proposition de la FDIC cible les émetteurs sous sa surveillance. Elle pousse pour un soutien strict des réserves, des protocoles de rachat et des coussins de capital. Avec l’offre de stablecoins approchant un tiers de billion de dollars, les régulateurs veulent s’assurer que le système ne s’effondre pas. Mais l’économie change rapidement lorsque vous ne pouvez pas récompenser directement les détenteurs. Au lieu que le rendement aille aux utilisateurs, il va à l’infrastructure—les plateformes, les rails de paiement, les fournisseurs de garde.
GENIUS exige un soutien de réserve 1:1. En espèces et en bons du Trésor à court terme, essentiellement. Ces réserves génèrent évidemment des revenus. Les bons du Trésor paient des intérêts. Mais les émetteurs ne peuvent plus transmettre ce revenu aux détenteurs. Une note de la Maison Blanche du 8 avril a indiqué que l’interdiction des rendements pourrait pousser 2,1 milliards de dollars dans les prêts bancaires et coûter à l’économie environ 800 millions de dollars en termes de bien-être. Le débat porte maintenant sur la question de savoir si la loi bloque également les rendements indirects—programmes de récompenses, remises, paiements de partenaires, ce genre de choses. Pas encore clair.
Circle et Coinbase montrent comment l’argent circule maintenant. Circle émet l’USDC. Coinbase le distribue. Les deux entreprises gagnent des revenus de réserve et des accords de distribution. Lorsque les taux de réserve de l’USDC changent, les revenus de Coinbase changent aussi. C’est un impact direct. BlackRock gère certaines de ces réserves, donc ils sont également dans le coup. Toute la chaîne—émetteurs, dépositaires, gestionnaires d’actifs, réseaux de paiement—capture une valeur qui appartenait auparavant aux détenteurs de tokens.
Qui profite du nouveau modèle
PayPal et Visa s’adaptent déjà. PayPal a lancé une fonctionnalité qui permet aux utilisateurs de convertir des cryptos en stablecoins et de gagner des récompenses marchandes. Pas un rendement, techniquement. Mais c’est un avantage. Visa règle les transactions USDC via des banques partenaires, éliminant les rails hérités plus lents. Ces entreprises trouvent des moyens de monétiser l’infrastructure des stablecoins sans payer d’intérêts directs. La valeur se manifeste par des règlements plus rapides, des frais plus bas, des incitations marchandes. Les utilisateurs obtiennent quelque chose, mais pas le revenu de réserve lui-même.
La Réserve fédérale surveille les vulnérabilités des stablecoins depuis un certain temps. L’intégration du marché se resserre, et la Fed veut comprendre comment les chocs dans une partie du système se répercutent sur le reste. Avec plusieurs intermédiaires contrôlant désormais le flux des avantages économiques, le système est plus stratifié. Plus complexe. Plus difficile de suivre où va l’argent.
Les institutions financières naviguent dans un labyrinthe. Les réglementations sont encore en cours de rédaction. La proposition de la FDIC est ouverte aux commentaires. La loi GENIUS est en vigueur, mais les détails concernant les rendements indirects sont flous. Les entreprises testent ce qu’elles peuvent offrir sans franchir la ligne. Programmes de récompenses, points de fidélité, remises de frais—tout cela est sur la table. Les paiements d’intérêts directs ne le sont pas.
Les émetteurs de stablecoins étaient en concurrence sur le rendement. Maintenant, ils rivalisent sur la distribution, les partenariats et les intégrations de plateformes. La relation de Circle avec Coinbase est un modèle. Coinbase obtient une part des revenus, Circle obtient la distribution. Les deux bénéficient des revenus de réserve que les détenteurs ne voient jamais. D’autres émetteurs construisent des structures similaires. Partenariats avec des bourses, des banques, des applications de paiement. Tout le monde veut une part du gâteau des revenus de réserve.
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Le changement force l’innovation de manière étrange. Si vous ne pouvez pas payer de rendement, vous construisez des programmes de fidélité. Vous offrez des règlements plus rapides. Vous réduisez les frais de transaction. Vous regroupez les services de stablecoins avec d’autres produits financiers. La valeur est toujours là, elle est juste cachée dans la plomberie. Les utilisateurs pourraient ne pas le remarquer au début, mais avec le temps, l’économie de la détention de stablecoins se sentira différente. Moins comme un compte d’épargne, plus comme un outil de paiement avec des avantages occasionnels.
Les gestionnaires d’actifs gagnent gros ici. BlackRock, Pimco, d’autres—ils gèrent des milliards en réserves de stablecoins. Ils gagnent des frais pour cela. Ils investissent les réserves dans des bons du Trésor et d’autres instruments à court terme. Ils capturent l’écart. Et parce que les émetteurs ne peuvent pas payer directement les détenteurs, les gestionnaires d’actifs sont l’une des rares parties garanties de profiter des revenus de réserve. C’est un avantage structurel.
Ce qui vient ensuite pour l’économie des stablecoins
Le cadre réglementaire est encore en évolution. La proposition de la FDIC n’est qu’une proposition. Les périodes de commentaires publics sont ouvertes. Les groupes industriels s’opposent à certaines dispositions. Les banques veulent de la clarté sur les exigences en capital. Les émetteurs veulent de la clarté sur ce qui est considéré comme un rendement interdit. Les bourses veulent de la clarté sur les accords de partage des revenus. Personne ne veut violer la loi par accident et faire face à des mesures d’exécution.
La note de la Maison Blanche du 8 avril a exposé les compromis. Plus de prêts bancaires, moins de bien-être des consommateurs. L’administration voit l’interdiction des rendements comme un moyen de pousser la liquidité dans les marchés de crédit traditionnels. Les détenteurs de stablecoins perdent, mais l’économie au sens large pourrait y gagner. C’est la théorie, en tout cas. Que cela fonctionne dépend de la façon dont les banques utilisent la liquidité supplémentaire et si l’adoption des stablecoins ralentit en raison de l’économie.
Le modèle de revenus de Circle est sous surveillance. L’entreprise gagne des revenus de réserve et des accords de partenariat. Si la FDIC resserre les exigences de réserve ou limite combien les émetteurs peuvent gagner de ces réserves, les marges de Circle rétrécissent. Il en va de même pour d’autres émetteurs. La pression réglementaire est réelle, et elle change la façon dont les entreprises planifient pour l’avenir.
Les réseaux de paiement s’adaptent plus vite que prévu. Le produit de règlement USDC de Visa a été lancé discrètement, mais il traite déjà un volume réel. La fonctionnalité de conversion crypto-vers-stablecoin de PayPal est en direct sur certains marchés. Ces entreprises voient les stablecoins comme une infrastructure, pas des produits d’investissement. Elles construisent pour la vitesse et l’échelle, pas pour le rendement.
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Le chiffre de l’offre de stablecoins—320 milliards de dollars—continue de croître. Même sans rendement direct, la demande est forte. Les traders utilisent les stablecoins pour passer d’une bourse à l’autre. Les entreprises les utilisent pour les paiements transfrontaliers. Les particuliers les utilisent pour échapper à la volatilité des devises locales. L’utilité est là, rendement ou pas. Mais l’économie est différente maintenant, et les effets à long terme restent à voir.
Les dépositaires sont une autre couche. Ils détiennent les réserves, ils gèrent les clés, ils facilitent les rachats. Ils facturent des frais pour tout cela. Et parce que les émetteurs ne peuvent pas payer directement les détenteurs, les dépositaires sont positionnés pour capturer plus de revenus de réserve via des frais de service et des accords de gestion. C’est un changement silencieux, mais il se produit.
La loi GENIUS n’a pas tué les stablecoins. Elle a tué un modèle d’affaires spécifique. Les émetteurs s’adaptent. Les plateformes s’adaptent. Les utilisateurs s’adapteront aussi. La question est de savoir si le nouveau modèle est durable, s’il sert les utilisateurs aussi bien que l’ancien, et si les régulateurs continueront à resserrer les vis.
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Questions Fréquentes
Que prohibe réellement la loi GENIUS ?
La loi GENIUS interdit aux émetteurs de stablecoins de payer tout intérêt ou rendement directement aux détenteurs pour posséder ou utiliser des stablecoins de paiement.
Où va maintenant le revenu des réserves des stablecoins ?
Le revenu des réserves va aux émetteurs, aux bourses, aux dépositaires, aux gestionnaires d’actifs et aux plateformes de paiement via des accords de distribution, des frais de gestion et des frais de service au lieu d’aller directement aux détenteurs de tokens.
Les plateformes de stablecoins peuvent-elles encore offrir des récompenses ou des remises ?
La portée de la loi sur les avantages indirects comme les programmes de récompenses et les remises marchandes reste floue, et les entreprises testent ce qu’elles peuvent offrir sans violer l’interdiction des rendements.
