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Circle a versé 1,4 milliard de dollars en coûts de distribution liés à Coinbase l’année dernière. Ce n’est pas une erreur d’arrondi — c’est pratiquement la moitié des revenus de l’entreprise qui disparaît avant même que le reste ne soit comptabilisé.
Le montant de 1,4 milliard de dollars, en forte hausse par rapport à 924,5 millions de dollars l’année précédente, a consommé environ 51 % du revenu total et des revenus de réserve de Circle pour 2025. Et pourtant, l’USDC a connu une année véritablement solide. La circulation a bondi de 72 %, atteignant 75,3 milliards de dollars au quatrième trimestre. Les revenus annuels ont grimpé de 64 % pour atteindre 2,7 milliards de dollars. Circle a maintenu une marge de 39 % après les coûts de distribution et de transaction — la même qu’en 2024, ce qui est soit une discipline impressionnante, soit un signe inquiétant que la croissance n’améliore pas réellement le résultat net. Probablement les deux, selon à qui vous demandez.
L’accord avec Coinbase arrive à échéance
L’accord au centre de tout cela remonte à août 2023. Circle et Coinbase ont alors mis en place un accord de collaboration, et il doit expirer — ou être renégocié — avant août 2026. Si personne ne change rien, le contrat se renouvelle automatiquement pour trois ans supplémentaires. C’est un gros défaut dans lequel trébucher, étant donné à quel point le paysage concurrentiel a évolué depuis 2023.
Coinbase reste le principal distributeur centralisé pour l’USDC. Cela ne changera pas demain. Mais Coinbase participe également à Open USD, un consortium qui inclut Visa et Mastercard, et ce groupe partage les revenus de réserve entre ses membres plutôt que de les canaliser à travers un seul accord de distribution. C’est un modèle différent — et cela donne à Coinbase un point de référence lorsqu’il s’assoit pour renégocier avec Circle. Si les conditions d’Open USD semblent plus favorables, le levier de Circle s’amenuise rapidement.
Le problème central est assez simple : Circle gagne des revenus sur les réserves soutenant l’USDC, et il doit partager une grande partie de ces revenus avec les plateformes qui distribuent le stablecoin. Plus l’USDC grandit, plus ces paiements deviennent importants. C’est acceptable lorsque les marges se maintiennent, mais cela crée un plafond sur la rentabilité que Circle peut réellement atteindre, peu importe la rapidité de la croissance de la circulation.
Le modèle AQAv2 d’Hyperliquid attire l’attention de JPMorgan
Ensuite, il y a Hyperliquid. La plateforme de trading décentralisée a son propre stablecoin natif, USDH, qui n’a pas encore égalé la liquidité de l’USDC. Mais ce n’est pas vraiment le point. Ce qu’Hyperliquid fait réellement, c’est rediriger une partie substantielle des revenus ajustés des réserves vers elle-même grâce à quelque chose appelé le cadre AQAv2. Cela maintient l’USDC en circulation sur sa plateforme tout en capturant une part significative de la valeur économique qui autrement irait à Circle ou Coinbase.
JPMorgan a signalé le modèle d’Hyperliquid comme une préoccupation potentielle pour les revenus de Circle et Coinbase. Ce n’est pas difficile à comprendre pourquoi. Si plus d’échanges et de plateformes DeFi adoptent des structures similaires — conservant les avantages de liquidité de l’USDC tout en récupérant les revenus de réserve — la part de ces revenus pour Circle diminue sans baisse correspondante des coûts de distribution. Vous obtiendriez plus d’USDC en circulation et moins d’argent revenant à Circle par dollar de réserves. C’est une mauvaise combinaison.
Et ce n’est pas hypothétique. Le cadre AQAv2 est en place. La question est de savoir s’il va se répandre.
L’approbation de la banque de fiducie de Circle ajoute du levier
Circle a reçu de bonnes nouvelles sur le plan réglementaire. L’entreprise a obtenu l’approbation pour établir une banque de fiducie nationale, ce qui lui donne une crédibilité que la plupart des concurrents n’ont pas. Ce type de soutien réglementaire pourrait compter dans les négociations — surtout si des partenaires sans approbations similaires tentent d’obtenir de meilleures conditions économiques. Ce n’est pas un atout majeur, mais c’est quelque chose.
Pourtant, la pression est réelle. Si des échanges majeurs commencent à exiger un partage des revenus à la manière d’Open USD, ou si plus de plateformes DeFi construisent des cadres similaires à celui d’Hyperliquid, la part actuelle de Circle des revenus de réserve est contestée de multiples directions à la fois. Le paiement de 1,4 milliard de dollars à Coinbase en 2025 est déjà considérable. Une renégociation qui ferait grimper ce chiffre — ou qui verrouillerait des conditions similaires pour trois années supplémentaires — pourrait peser lourdement sur des marges qui sont restées stables malgré une croissance énorme du chiffre d’affaires.
Les discussions d’août 2026 avec Coinbase sont essentiellement le cœur du sujet pour l’instant. La capacité de Circle à maintenir sa position économique dépend de ce qui sera convenu lors de ces conversations, et de savoir si le modèle AQAv2 reste une spécificité d’Hyperliquid ou devient la nouvelle norme attendue dans l’écosystème des stablecoins.
La circulation de l’USDC a atteint 75,3 milliards de dollars au quatrième trimestre 2025.
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Questions Fréquentes
Combien Circle a-t-il payé à Coinbase en coûts de distribution en 2025 ?
Circle a payé 1,4 milliard de dollars en coûts de distribution liés à Coinbase en 2025, en hausse par rapport à 924,5 millions de dollars l’année précédente, ce qui représente environ 51 % du revenu total et des revenus de réserve de Circle.
Qu’est-ce que le cadre AQAv2 d’Hyperliquid et pourquoi est-il important pour Circle ?
AQAv2 est le cadre d’Hyperliquid qui redirige une partie substantielle des revenus ajustés des réserves vers la plateforme elle-même. JPMorgan l’a signalé comme une préoccupation potentielle pour les revenus de Circle et Coinbase car il permet aux plateformes de capturer la valeur économique des stablecoins qui autrement irait à Circle.
