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Strategy — l’entreprise anciennement connue sous le nom de MicroStrategy — vient de brûler la majeure partie de sa réserve en USD. Entre le 11 mai et le 25 mai 2026, elle a dépensé 1,38 milliard de dollars de cette réserve pour racheter pour 1,5 milliard de dollars de Senior Notes Convertibles. La réserve a chuté de 63 %, passant de 2,19 milliards de dollars à 871 millions de dollars. Rapidement.
Ce qui rend cela choquant, c’est l’usage initialement prévu de cet argent. Lorsque Strategy a constitué la réserve en USD, la direction l’a présentée comme un coussin protecteur pour les actionnaires privilégiés — une somme d’argent spécifiquement destinée à couvrir les paiements de dividendes et d’intérêts. L’entreprise avait augmenté la réserve à 2,19 milliards de dollars grâce à des ventes d’actions MSTR sur le marché, et à cette taille, elle couvrait plus de deux ans d’obligations de dividendes. Les actionnaires privilégiés, raisonnablement, y ont vu un engagement. Maintenant, elle couvre environ six mois. La réserve n’a pas été dépensée en dividendes. Elle a été dépensée en dette — plus précisément, en obligations convertibles à coupon zéro qui ne portaient aucun intérêt.
Les Calculs du Rachat d’Obligations
Coupon zéro. Prenons un moment pour y réfléchir. Strategy a racheté une dette qui ne payait aucun intérêt. La logique avancée par le directeur financier Andrew Kang était que racheter ces obligations à prix réduit renforçait la position en capitaux propres et en crédit de l’entreprise. Et techniquement, ce n’est pas faux — Strategy a payé environ 120 millions de dollars de moins que le montant principal, donc le rachat a effectivement réduit la dette en cours à prix réduit. Kang a qualifié cela de bénéfique pour la situation en capitaux propres et en crédit de l’entreprise.
Mais les actionnaires privilégiés ne s’étaient pas engagés dans un programme de réduction de la dette. On leur avait dit que la réserve existait pour eux. Et maintenant, elle est presque épuisée.
Les obligations annuelles de Strategy pour ses actions privilégiées avec dividendes s’élèvent à plus de 1,7 milliard de dollars. Avec 871 millions de dollars restants dans la réserve, les calculs sont assez inconfortables. Six mois de couverture. C’est tout. Toute perturbation de la capacité de l’entreprise à lever de nouveaux capitaux — une période difficile pour l’action MSTR, un marché froid pour l’émission d’actions — et le coussin disparaît rapidement.
Le Risque de Dilution s’Accumule
Alors, comment Strategy prévoit-elle de reconstituer la réserve ? Plus de ventes d’actions. Plus précisément, l’entreprise prévoit d’émettre des actions ordinaires et privilégiées supplémentaires pour reconstituer la trésorerie épuisée. C’est le même mécanisme qu’elle a utilisé pour constituer la réserve la première fois — des ventes d’actions sur le marché — et c’est le même mécanisme qui a fait baisser le cours de l’action MSTR.
MSTR a chuté de 58 % au cours de l’année écoulée. Elle a clôturé à 154,20 $. Et maintenant, les actionnaires font face à une nouvelle dilution pour financer une réserve qui vient d’être vidée pour un objectif pour lequel elle n’était pas conçue. Les actionnaires ordinaires en particulier n’ont pratiquement rien obtenu du rachat d’obligations — pas de nouveaux Bitcoins, pas de dividende, pas d’avantage évident. Juste plus de risque de dilution sur une action qui a déjà été réduite de moitié.
La stratégie Bitcoin de l’entreprise n’a pas changé de direction, mais les mécanismes financiers autour d’elle continuent d’évoluer de manière à faire absorber le coût par les actionnaires. La réserve était censée être un pare-feu. Elle a été réaffectée.
Il y a une tension plus large ici qui mérite probablement d’être nommée. Strategy a construit son identité autour de l’accumulation agressive de Bitcoin, et la réserve en USD a été vendue comme preuve qu’elle pouvait le faire de manière responsable — que les actionnaires privilégiés ne seraient pas sacrifiés dans la quête de détentions de BTC. Le rachat d’obligations complique cette histoire. Non pas parce que la réduction de la dette est intrinsèquement mauvaise, mais parce que les fonds utilisés provenaient d’une réserve qui avait un objectif spécifique et déclaré publiquement.
La présentation de Kang — selon laquelle le mouvement était bon pour les capitaux propres et le crédit — peut être exacte d’un point de vue de bilan. Mais la confiance des investisseurs ne repose pas uniquement sur la logique du bilan. Elle repose sur le fait que la direction fasse ce qu’elle a dit qu’elle ferait.
Les actionnaires ordinaires ont vu la dilution se produire à plusieurs reprises sans une augmentation correspondante des détentions de Bitcoin pour la justifier. Les actionnaires privilégiés se retrouvent maintenant avec une réserve réduite à une fraction de ce qu’elle était. Et le plan pour y remédier implique d’émettre plus d’actions sur un marché où MSTR est déjà en forte baisse.
La direction de Strategy fait face au défi de reconstruire la réserve tout en gérant les attentes des actionnaires sur deux fronts simultanément — les détenteurs privilégiés qui veulent récupérer leur coussin de dividendes, et les détenteurs ordinaires qui ont déjà absorbé une baisse de 58 %.
La réserve était de 2,19 milliards de dollars. Elle est maintenant de 871 millions de dollars. Les obligations annuelles de dividendes privilégiés dépassent 1,7 milliard de dollars.
Questions Fréquentes
De combien la réserve en USD de Strategy a-t-elle chuté après le rachat d’obligations ?
La réserve a chuté de 63 %, passant de 2,19 milliards de dollars à 871 millions de dollars, après que Strategy a dépensé 1,38 milliard de dollars pour racheter des Senior Notes Convertibles entre le 11 et le 25 mai 2026.
Quel était l’objectif initial de la création de la réserve en USD ?
Strategy a constitué la réserve pour couvrir les paiements de dividendes et d’intérêts pour les actionnaires privilégiés, avec un solde initial couvrant plus de deux ans de ces obligations.
