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En l’espace de six semaines, le Bitcoin a vu sa valeur chuter de plus de 40 000 dollars, provoquant l’inquiétude parmi les investisseurs. Cependant, selon Jeff Park, directeur des investissements de ProCap BTC et conseiller chez Bitwise, le véritable enjeu ne réside pas tant dans les marchés au comptant que dans le domaine de la volatilité. Dans un article publié le 22 novembre, Park souligne que la structure du marché a soudainement basculé dans le négatif, citant des sorties de fonds des ETF, des remises sur Coinbase, des ventes structurelles et des liquidations de positions longues sur-leveragées. Mais, ajoute-t-il, « quelque chose dans la structure des marchés de volatilité du Bitcoin est en train de bouger à nouveau, rappelant davantage l’ancien Bitcoin que le nouveau. »
Depuis près de deux ans, l’opinion prédominante était que l’ère des ETF a domestiqué le Bitcoin, réduisant sa volatilité. Ce phénomène était principalement dû aux ETF au comptant qui canalisaient les flux institutionnels vers des structures atténuantes de volatilité. Cependant, au cours des 60 derniers jours, la volatilité implicite (IV) a montré une tendance à la hausse pour la première fois en 2025, même lorsque le cours au comptant diminuait, un phénomène rare depuis le lancement des ETF. Selon Park, cela pourrait être le premier signal d’un retour à un comportement de marché similaire à celui d’avant l’ère des ETF.
Historiquement, la volatilité du Bitcoin a connu des pics significatifs entre 2021 et 2022, notamment de 156 % lors de l’interdiction minière en Chine, de 114 % lors de l’effondrement de Luna/UST, et à nouveau lors des crises de 3AC et FTX. Depuis FTX, la volatilité n’a jamais dépassé 80 %, et la volatilité de la volatilité (vol-of-vol) est restée inférieure à 100, reflétant une convexité atténuée post-ETF. Cependant, la récente montée de la volatilité pourrait indiquer que le comportement « convexe et détaché » qui caractérisait autrefois le Bitcoin est en train de réapparaître.
Cela a des implications structurelles. Lors de crises passées, l’écart des options de vente s’est considérablement élargi, atteignant -25 %. À l’inverse, en janvier 2021, l’écart des options d’achat a grimpé au-dessus de +50 %, entraînant un « mega-gamma squeeze » qui a fait monter le Bitcoin de 20 000 à 40 000 dollars en quelques semaines. C’était, se souvient Park, la première fois que Deribit a enregistré des flux record de détaillants alors que les traders découvraient la puissance des options d’achat hors du cours (OTM).
Aujourd’hui, les données sur les écarts semblent différentes mais potentiellement significatives. Park note que « l’écart des options de vente sur 30 jours est le plus faible de l’année », suggérant que les primes défensives sont élevées et que « davantage de volatilité à la baisse n’est pas injustifiée. » Pourtant, les intérêts ouverts sur Deribit montrent un marché qui penche encore vers une perspective haussière en termes notionnels.
Au 22 novembre, les plus grandes positions incluent environ 1 milliard de dollars en options de vente à 85 000 dollars pour décembre 2026, 950 millions en options d’achat à 140 000 dollars, et 720 millions en options d’achat à 200 000 dollars, ce qui montre une exposition plus importante à la hausse qu’à la baisse. De même, les options IBIT montrent « plus d’options d’achat que de vente, et la gamme de prix est plus OTM que les options de vente. »
Park développe l’idée que la volatilité pourrait redevenir un catalyseur pour le Bitcoin. Il compare cela à la période de février à mars 2024, lorsque des entrées soutenues dans les ETF et une offre constante de volatilité ont précédé une hausse dramatique. « Wall Street a besoin d’une volatilité élevée pour que le Bitcoin soit intéressant, » écrit-il, soulignant que les desks institutionnels poursuivent les profits de tendance en fin d’année et que « la volatilité est une machine réflexive. »
Cependant, il reste incertain si cette machine se remet en marche. Park conclut que si le marché au comptant continue de baisser tandis que la volatilité implicite augmente, « le cas se renforce pour une inversion brutale à la hausse. » Mais si la volatilité stagne ou diminue alors que le prix baisse – « un comportement classique de delta-sticky » – alors la baisse pourrait se transformer en « les premiers contours d’une tendance baissière potentielle. »
En essence, le message de Park est que le signal le plus révélateur du Bitcoin n’est pas le prix mais la structure. Après deux ans de calme induit par les ETF, la volatilité se remet en mouvement, et dans l’histoire du Bitcoin, lorsque la volatilité se réveille, le prix ne reste généralement pas immobile longtemps. Au moment de la rédaction, le Bitcoin se négociait à 85 912 dollars.
En complément, il est important de noter que le marché des options est le principal moteur des mouvements de prix dans le contexte actuel. Historiquement, les options ont souvent précédé des changements significatifs dans les tendances des prix. Un risque à considérer est que si la volatilité continue d’augmenter sans que le prix du Bitcoin ne suive, cela pourrait indiquer une instabilité sous-jacente dans le marché. L’évolution des politiques de régulation dans des pays clés pourrait aussi influencer cet équilibre délicat, accentuant soit la reprise soit l’instabilité.
