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Des milliers d’échanges identiques. Même taille, encore et encore. Kalshi, une bourse américaine régulée par la CFTC, fait maintenant face à des questions difficiles sur la réalité du volume de son marché à terme sur l’éther.
La surveillance provient de Beni, un ancien trader quantitatif et cofondateur de Stealth Neolab, qui a examiné les données publiques de Kalshi et n’a pas aimé ce qu’il a trouvé. Il a repéré un volume de 539 millions de dollars sur 24 heures dans le marché perpétuel de l’éther — et la majeure partie était composée d’échanges de exactement 5 500 $. Sur plusieurs jours, cette taille de transaction unique représentait près de la moitié de tout le volume sur le marché. Beni a agi rapidement, documentant les schémas en temps réel avant que les données ne puissent changer. Sa principale préoccupation : si Kalshi a permis ou favorisé ce type de comportement de trading, cela pourrait constituer une manipulation du marché ou une fraude pure et simple. Et les chiffres semblent étranges par tous les moyens — 539 millions de dollars de volume journalier contre un intérêt ouvert d’environ 3,1 millions de dollars. Ce ratio est assez difficile à expliquer.
Kalshi a nié cela.
Ce que Kalshi dit des échanges à 5 500 $
Le responsable crypto de la bourse, connu sous le nom d’IcoBeast, a contesté l’interprétation de Beni. Son argument : Beni a confondu les marchés de prédiction de Kalshi avec les contrats à terme perpétuels sur crypto — deux choses différentes, des mécanismes différents, des règles différentes. IcoBeast a également souligné que les programmes de rabais sont une pratique courante sur les grandes bourses. Le CME le fait. Binance le fait. Kalshi le fait aussi, et ce n’est pas intrinsèquement suspect.
Kalshi a récemment mis à jour son programme de rabais. La CFTC a certifié cette mise à jour le 16 septembre. Selon les nouveaux termes, des rabais sont disponibles sur les frais de preneur de crypto perpétuels pour les membres auto-compensateurs. Mais — et cela compte — le programme exclut explicitement toute transaction signalée pour wash trading ou auto-matching. Le responsable de la conformité réglementaire de Kalshi peut révoquer l’accès d’un participant au programme si quelque chose semble suspect.
Donc, la position de Kalshi est essentiellement : le programme de rabais existe, il est certifié par la CFTC, et il a des garde-fous intégrés contre le comportement exact que Beni décrit.
La question de savoir si ces garde-fous ont réellement fonctionné est différente.
Le rôle de la CFTC et les avertissements antérieurs
La CFTC a déjà signalé ce genre de chose. Les programmes d’incitation basés sur le volume, a averti le régulateur, peuvent pousser les traders à une activité inutile juste pour atteindre des objectifs de volume et collecter des rabais. Ce n’est pas une préoccupation nouvelle — c’est une tension récurrente sur les marchés à terme depuis des années, et la crypto l’a rendue plus compliquée. L’application, cependant ? Rien pour l’instant. Aucune action n’a été entreprise contre Kalshi à ce jour.
Cela pourrait changer. Beni a déclaré qu’il examine encore des preuves supplémentaires, et des experts juridiques passent en revue les documents avant que quoi que ce soit de plus ne soit rendu public. Donc l’enquête n’est pas close — elle n’est juste pas encore terminée.
La trajectoire plus large de Kalshi rend le timing délicat. En juin dernier, le marché perpétuel du bitcoin de la bourse a atteint 1 milliard de dollars de volume en seulement quelques jours. Pour contexte, il a fallu 40 mois aux marchés de prédiction de Kalshi pour atteindre ce même jalon. Une croissance rapide n’est pas automatiquement suspecte, mais elle attire l’attention. Et quand l’attention se porte sur un marché et trouve des milliers d’échanges identiques empilés jour après jour, des questions suivent.
La figure de l’intérêt ouvert est ce qui ressort vraiment. Un marché avec 3,1 millions de dollars d’intérêt ouvert générant 539 millions de dollars en une seule journée de volume n’est pas normal. Ce genre de ratio — le volume éclipsant l’intérêt ouvert par un facteur de plus de 170 — est le genre de chose qui amène les régulateurs et les analystes à se demander qui est réellement de l’autre côté de ces échanges, et pourquoi ils ont tous la même taille.
Le parcours de Beni est important ici. Ce n’est pas un critique aléatoire. Les traders quantitatifs lisent les carnets d’ordres et la structure du marché pour vivre. Quand quelqu’un avec ce parcours dit qu’un schéma semble conçu, cela vaut la peine d’être pris au sérieux — même si l’explication de Kalshi s’avère correcte.
Et l’explication de Kalshi n’est pas rien. Les marchés de prédiction et les contrats à terme perpétuels fonctionnent vraiment différemment. Les programmes de rabais génèrent vraiment des regroupements dans les tailles de transaction. Il est possible que certaines des observations de Beni aient une explication banale enfouie dans les mécanismes de l’interaction entre le programme de rabais et les ordres de preneur.
Mais possible n’est pas la même chose que prouvé. Et l’écart entre le volume et l’intérêt ouvert est toujours là, inexpliqué.
L’espace des contrats à terme sur crypto a eu un problème de wash trading depuis longtemps. Les bourses dans des juridictions moins régulées ont gonflé les volumes pendant des années — c’est pratiquement un secret de polichinelle dans certaines parties de l’industrie. Ce qui rend la situation de Kalshi différente, c’est que c’est un lieu régulé par la CFTC. Cela est censé signifier plus de surveillance, plus de responsabilité, des données plus propres. Si une bourse régulée peut encore se retrouver avec ce genre de schéma de volume, c’est un problème qui va au-delà de Kalshi spécifiquement.
Aucune action d’application. Aucune enquête formelle annoncée. Les équipes juridiques passent encore en revue les documents. Kalshi continue de fonctionner.
La journée à 539 millions de dollars du marché perpétuel de l’éther, dominée par des échanges à 5 500 $ contre 3,1 millions de dollars d’intérêt ouvert, est toujours le chiffre au centre de tout cela.
Questions Fréquentes
Qu’a exactement trouvé Beni dans les données de futures sur l’éther de Kalshi ?
Beni a découvert que le marché perpétuel de l’éther de Kalshi a enregistré un volume de 539 millions de dollars sur 24 heures, avec des échanges de exactement 5 500 $ représentant près de la moitié de tout le volume sur plusieurs jours, contre un intérêt ouvert de seulement environ 3,1 millions de dollars.
La CFTC a-t-elle pris des mesures contre Kalshi concernant ces allégations ?
Aucune action d’application n’a été prise contre Kalshi jusqu’à présent, bien que la CFTC ait certifié le programme de rabais mis à jour de Kalshi le 16 septembre, qui exclut explicitement les transactions signalées pour wash trading ou auto-matching.
Pourquoi c'est important
La situation de Kalshi soulève des interrogations cruciales sur la transparence et l'intégrité des marchés à terme de cryptomonnaies, particulièrement dans un contexte où la régulation devient de plus en plus pressante. Les anomalies de volume identifiées pourraient également avoir des répercussions sur la confiance des investisseurs, tant institutionnels que particuliers, dans les mécanismes de trading des actifs numériques. En outre, cette affaire met en lumière l'importance d'une surveillance rigoureuse pour assurer la stabilité et la crédibilité du marché des cryptomonnaies.
