LlamaRisk : 51,2 % des réserves de USDe d’Ethena allouées au prêt

L’évaluateur de risques connu sous le nom de LlamaRisk a rapporté le 12 octobre que 51,2 % des réserves soutenant le USDe d’Ethena sont actuellement allouées au prêt institutionnel et au DeFi. Ce dollar synthétique, qui maintient une parité cible de 1 $, s’appuie sur ces actifs spécifiques pour former sa structure de réserves. Au moment où l’évaluation a été effectuée, le montant total des réserves s’élevait à 4,76 milliards de dollars, ce qui correspondait aux 4,76 milliards de USDe en circulation.

Répartition des allocations de prêt

Ce chiffre de 51,2 % pour les prêts est encore décomposé en 36,9 % détenus dans le prêt DeFi et 14,3 % détenus dans le prêt institutionnel. Les portions restantes des réserves sont allouées aux stablecoins liquides à hauteur de 24,9 %, au basis crypto à 17,6 % et aux actifs du monde réel à 6,0 %. LlamaRisk a souligné que cette allocation spécifique ne sert pas de mesure des liquidités disponibles pour un retrait immédiat, ni ne mesure les tirages effectifs des emprunteurs. Une position de prêt peut détenir un excédent de collatéral même si les stablecoins fournis restent empruntés. Par conséquent, la récupération de ces actifs dépend des conditions spécifiques de l’accord de prêt ou de la liquidité disponible dans le pool.

La politique de prêt DeFi d’Ethena décrit des marchés qui ont été examinés pour leurs paramètres conservateurs de prêt sur valeur (loan-to-value) et l’excédent de collatéral des emprunteurs. Ces garde-fous spécifiques sont soumis à l’examen du Comité des risques et de la gouvernance générale. La disponibilité des actifs est déterminée par les mécanismes de retrait spécifiques des protocoles utilisés. Selon les règles d’Aave, un fournisseur ne peut retirer que les montants qui n’ont pas été empruntés du pool. De même, la conception du marché de Morpho fait de l’existence d’une liquidité suffisante une condition nécessaire au retrait. Cela implique que la liquidité immédiate pour le rachat est contrainte par les taux d’utilisation de ces marchés de prêt, même dans les cas où le collatéral lui-même est sain.

Le prêt institutionnel consiste en des prêts pour des actifs stables qui sont garantis par un collatéral dont la valeur dépasse le montant emprunté. Ce collatéral comprend Ethereum et le Bitcoin liquide. Pour protéger la créance du protocole, des arrangements tripartites et une garde qualifiée sont utilisés, ce qui signifie qu’un agent indépendant administre et détient le collatéral. Le cadre d’examen de LlamaRisk en avril a examiné les sûretés exécutoires, la séparation de la garde et les ratios de collatéral. Dans une évaluation effectuée en mars concernant les accords avec Anchorage et Maple, LlamaRisk a constaté qu’il n’y avait pas de déficiences contractuelles majeures, bien que les conditions commerciales individuelles soient maintenues confidentielles.

Mécanismes de rachat et de sortie

Détenir du USDe ne confère pas automatiquement l’accès à la facilité de rachat primaire d’Ethena. Ce service est réservé exclusivement aux utilisateurs Mint éligibles qui ont subi une mise sur liste blanche, ainsi que des vérifications de lutte contre le blanchiment d’argent et de connaissance de la clientèle, et d’autres procédures d’intégration. Les détenteurs qui ne sont pas éligibles doivent s’appuyer sur les marchés secondaires s’ils souhaitent sortir. Les conditions publiées décrivent un rachat conditionnel en actifs numériques pris en charge, qui représente une portion proportionnelle des réserves. Ce processus de rachat est plafonné à 1 $ de valeur nominale pour chaque USDe.

L’évaluation du contrat Ethereum par LlamaRisk le 12 octobre a identifié que USDtb, USDm, USDT, USDG, USDC et PYUSD sont activés en tant que stablecoins pour le rachat. DAI est également activé, bien qu’il soit soumis à des limites plus petites. Le plafond de rachat agrégé est de 20 millions de USDe par bloc, tandis que le plafond de création (minting) est de 200 millions par bloc. Pour DAI, la limite est de 2 millions dans chaque direction. Ces chiffres représentent des plafonds contractuels plutôt que des mesures de liquidités disponibles. L’émetteur conserve la capacité de suspendre le rachat et la création sans avoir à attendre la période de 24 heures du contrôleur.

Pour ceux qui détiennent du sUSDe, le processus de sortie implique une étape supplémentaire. Le sUSDe est une part de coffre-fort ERC-4626 qui représente une créance proportionnelle sur le USDe, et les récompenses augmentent la quantité de USDe représentée par chaque part. Un processus de désuivage (unstaking) distinct est nécessaire pour retirer le USDe du sUSDe. Les conseils de staking d’Ethena décrivent une période d’attente dynamique qui est fixée par la gouvernance et varie d’un à sept jours. Avant le retrait, le USDe en attente de désuivage est placé dans USDeSilo. Bien que l’achèvement de ce processus livre du USDe, l’acte de racheter ou de vendre ce USDe reste une étape supplémentaire avec ses propres conditions d’éligibilité et sa liquidité.

Fonds de réserve et contexte de liquidité

Le fonds de réserve d’Ethena est destiné à absorber les insuffisances de réserves et les revenus négatifs du protocole. Dans une évaluation de septembre, LlamaRisk a évalué ce fonds à environ 62,1 millions de dollars. Cependant, la politique du fonds de réserve oriente les revenus continus du protocole vers les distributions promotionnelles et les incitations plutôt que vers le fonds de réserve lui-même. Actuellement, l’allocation des nouveaux revenus au fonds est de 0 %. Cela signifie que le solde du fonds sert de tampon historique au lieu d’agir comme une source croissante d’actifs pour le règlement immédiat.

La cartographie des positions en septembre a identifié des expositions dans le secteur DeFi à Kamino, Jupiter Lend, Morpho et Aave. Des positions institutionnelles ont été identifiées avec Anchorage, CBAM, Kraken, FalconX et Maple. Une analyse de Blockworks Advisory en mars a distingué entre les positions de prêt qui sont retirables et celles qui sont contraintes par l’utilisation. Elle a également noté que le recyclage de USDtb, qui est déjà détenu comme réserve de USDe, à travers le rachat et la création ne crée aucune liquidité nette. Pour les détenteurs, le test observable est le montant fourni à chaque marché ainsi que la liquidité non empruntée disponible. Le cadre de sortie est complété par les périodes d’attente actives de sUSDe et l’éligibilité au rachat.