Note de Lido : comment les tampons de liquidité des ETP réduisent les rendements du staking Ethereum

Lido a publié une note institutionnelle le 23 octobre comparant les produits négociables en bourse (ETP) européens pour Ethereum, en soutenant que les tampons de liquidité et l’allocation du staking affectent significativement le rendement reçu par les investisseurs. La note souligne que les produits détenant un tampon de liquidité non staké peuvent gagner des récompenses sur moins que leur exposition totale en ETH, promouvant le staking liquide comme alternative aux tampons traditionnels non stakés.

Calcul de rendement illustratif

Dans la note, Lido présente un scénario illustratif impliquant un produit détenant 100 ETH. Si le produit maintient un tampon non staké de 20 ETH, seule la partie restante de 80 ETH est disponible pour générer des récompenses de staking. En utilisant un taux de staking annuel hypothétique de 3 %, la partie stakée produirait 2,4 ETH de récompenses avant frais et autres ajustements. Lido déclare explicitement que ces chiffres sont des entrées hypothétiques à des fins d’illustration, et non une prévision ou un rendement produit cité.

L’argument central est que le taux de récompense ne s’applique qu’au capital qui le génère réellement. En comparant cela aux produits qui stakent leur exposition totale, Lido suggère que le choix de la stratégie de gestion de la liquidité impacte directement le rendement net disponible pour les investisseurs. La note utilise le produit adossé à stETH de WisdomTree comme exemple spécifique d’une structure qui utilise le staking liquide, bien que Lido reconnaisse avoir un intérêt commercial dans cette comparaison.

Tampons de liquidité et risques d’exécution

Lido note qu’un tampon non staké n’est pas nécessairement un capital gaspillé. Il peut fournir une liquidité immédiate lorsque des rachats arrivent ou lorsque d’autres processus opérationnels prennent du temps. Cependant, la note soutient que les investisseurs doivent peser l’avantage opérationnel du tampon par rapport à la récompense abandonnée. La question utile, selon la note, est quel avantage opérationnel spécifique le tampon achète et combien de rendement le produit sacrifie en échange.

La note aborde les mécanismes des retraits Ethereum, en déclarant que les validateurs sortants doivent passer par des processus réseau et que la demande peut affecter le calendrier. Le besoin d’un fonds de respecter une échéance commerciale n’accélère pas la file d’attente du protocole sous-jacent. En revanche, une créance transférable sur des ETH stakés, telle qu’un jeton de staking liquide, peut être vendue sans attendre que chaque validateur sous-jacent sorte. Cependant, cette voie de sortie par le marché comporte ses propres risques. Une vente nécessite des acheteurs à un prix acceptable, et la transférabilité ne garantit pas qu’une transaction importante s’exécutera à la valeur utilisée dans la comptabilité du fonds.

Lors du commerce ordinaire, les market makers peuvent combler efficacement les écarts de liquidité. Sous tension, cependant, la quantité de liquidité disponible et le coût d’absorption d’une commande deviennent plus importants. Une structure qui prend en charge le staking complet peut toujours faire face à des décisions d’exécution difficiles lorsque de nombreux détenteurs cherchent de la liquidité simultanément. La note tire un parallèle avec les produits Bitcoin utilisant des options pour la gestion de la baisse, suggérant que le nom de l’actif sous-jacent ne peut pas entièrement décrire le paiement de l’investisseur. Elle fait également référence à la liquidation du fonds de CoinShares pour illustrer pourquoi les règles de rachat méritent une attention avant l’arrivée d’une échéance, en soulignant que le commerce d’une part et le retrait de son exposition sous-jacente sont des opérations distinctes.